И на основании такого периода кто-то берется выводить нечто как общий закон? Это все равно что взять год, когда цена нефти упала или выросла в два раза. Построить торговую систему, ставящую на рост волатильности. И предложить ее, оптимизированную в параметрах на редком периоде массового безумия, к торгам на обычных основаниях. Первое, что предложит тот, кому вы это предложите, если он не идиот, — прогнать систему на обычном ценовом ряде, убедиться, что она не работает, и пойти заниматься делом.
Это соображение — миф о пассивном доходе как следствие подгона на исторических данных — плохо воспринимается из-за того, что можно назвать ловушкой таймфрейма. Ведь взято целое столетие, не может быть подгона на столетней истории. Более того, если заглянуть в XIX век — будет похоже.
Да, это два редких столетия, третьего такого еще не было, их уникальность мы обосновали. А выборка должна отвечать масштабу закономерности. Если трейдинг идет на минутном таймфрейме, годовых данных может быть достаточно (если это не какой-то редкий год вроде 2008-го). Если нам нужно правило, которому можно доверять следующие 20 лет, то 100-летней истории, скорее всего, достаточно. Если закономерность сломается, то вряд ли завтра — примерно такая логика.
Столетия просто мало для обобщения, если мы хотим методом индукции выйти на исторический закон.
Тем более такого редкостного столетия.
Итак, что видим? Обычно рост акционерного капитала как-то соответствует росту экономики. Экономический рост в 5 % — это ставка на то, что довольно скоро по историческим меркам мы заглянем в глаза бесконечности. Давайте будем ближе к реальности и вычтем из него, например, демографический фактор. Затем уменьшим (скорее всего, оправданно) фактор технологический. Цифра 5 ожидаемо упадет как минимум вполовину. И это акционерный капитал с его, как принято считать, премией за риск. Реальная доходность по облигациям и векселям, если считать нормальной дельту в 2–3 %, вообще уходит на грань отрицательных значений. Ничего особенного, это уже реальность — отрицательная ставка депозита в западных банках, например, — 0,25 %. Но это лишь первый пункт критики.
Сколько из 5 %-ного роста фондового рынка на графике оказались в кармане рядового инвестора? В исследовании сказано, что налоги не учитываются — они часто меняются, нет данных по всем периодам, сильные различия по странам. Можно понять, почему их нет. Однако если они есть, особенно с учетом прогрессивной шкалы, это серьезно меняет дело. Насколько серьезно? Опять-таки меня слишком мало, чтобы провести обстоятельное, законченное исследование. На глаз видно, что ставка налога сильно меняется в зависимости от стран, периодов, размера капитала. Налогом облагаются как дивиденды, так и сам прирост стоимости (разница между ценой покупки и продажи ценной бумаги). В либеральные времена ставки сохраняются в районе 10 %, но в периоды войн, кризисов и засилья левых правительств налогом могло изыматься более 50 % роста портфеля.
Возможна и ситуация, когда вы заплатите налог с большего дохода, чем получите реально. Например, вы продавали бумаги, выросшие на буме, и честно платили налог с дохода. В следующем десятилетии случилась депрессия, и рынок просел вместе с вашим портфелем. Вряд ли вам кто-то вернет уже уплаченный налог с доходности брокерского счета. Что сделано, то сделано: выплатили процент с большей суммы, чем та, на которую реально вырос счет за все время.
В статусе нулевой априорной гипотезы предположим, что налоги сокращают капитал не менее чем на 1 % в год.
Это много, поверьте. Надеемся, кто-то посчитает более точно, но полная точность, увы, недостижима. Хотя бы потому, что, переиначивая известный дисклеймер, «налоги в прошлом не гарантируют таких же налогов в будущем», а аппетиты левых теоретиков уже простираются на то, чтобы ввести небольшой (они называют 2–3 % в год «небольшим») налог на само богатство, даже не на прирост.
Далее, помимо налогов есть транзакционные издержки.
Вы не можете пассивно держать индекс, совсем ничего не делая.
«Держать индекс» означает компенсировать доходностью брокерские комиссии, проскальзывания цены в моменте и т. д. Но по-настоящему издержки велики, если вы инвестируете через посредника. Комиссии фондов, через которые можно пассивно держать широкий спектр ценных бумаг, в развитых странах сейчас не превышают 1 %, но это большое достижение — таких низких расценок не было никогда. В мире было примерно так, как сейчас в России: средняя комиссия ПИФа в районе 2–5 % годовых и примерно такой же процент к бенчмарку (национальному индексу полной доходности с дивидендами) ухитряются терять непонятно на чем даже индексные фонды. Для фондов активного управления, как правило, выше и комиссии, и потери к бенчмарку, то есть…
Инвестируя через среднестатистический российский ПИФ, мы, скорее всего, покупаем отрицательную доходность (к этому еще вернемся).
Это более-менее очевидно, а есть еще и нюансы, не видимые на первый взгляд. Касательно инвестиций в акции, например, вопрос, что считать ростом рынка. Рост общей рыночной капитализации всех компаний страны или рост фондового индекса? Кажется, что это синонимы. Нет, это очень похожие величины, но одна будет всегда чуть-чуть лучше. А именно: капитализация всего рынка.
Если хотите показать, как сильно растут акции, выбирайте именно эту цифру. Она будет чуть выше. Почему? Потому что крупным компаниям уже некуда особо расти, средние и мелкие — растут лучше. Про это достаточно статистики. Но они, будучи ударниками роста, имеют меньший вес в индексе, большая часть компаний вообще не входит в него! Еще раз: акции, растущие быстрее, растут помимо индекса. А когда подрастают достаточно, то входят в него. При этом рост замедляется. Часть бизнесов, растущих особенно резво (удачные стартапы, например), — по определению не могут быть представлены в индексе. Их акции вообще не обращаются на открытом рынке.
Не удивительно, что рост капитализации обгоняет рост индекса. Но вложиться в рост первой величины рядовой инвестор не может чисто технически. Во вторую — да, конечно, очень легко. Но это заведомый недобор в доходности 1–2 % годовых.
Это еще не все, чем может обернуться триумф оптимистов. В их собственной статистике значится, например…
Доля Российской империи в совокупном акционерном капитале планеты — 6 % на 31 декабря 1899 года. Инвестирующему под 5 % (которых все равно нет) стоит помнить про эти 6 % (которые точно были, а потом перестали).
Не менее грустная история произошла с рынками Китая и Восточной Европы. Но даже там, где не было 100 %-ной национализации капитала, зачастую проходили перераспределения, уменьшающие доход начальных инвесторов. Например, в послевоенных Японии и Западной Германии национализации а-ля Советская Россия не было, но перераспределения, назовем их так, были, притом фондовый рынок и сам по себе обесценился на порядок.