Эффект масштаба. Исторически сложилось мнение, что торговые системы проявляют эффект масштаба. Малкамаки (Malkamаki, 1999) исследовал эффект масштаба в 1997 году в сфере торговли, листинга и других соответствующих видах деятельности, включая узкоспециальную информацию, на примере 37 фондовых бирж на четырех континентах. Торги проявили очевидный эффект масштаба, в то время как листинг показал меньше отдачи от масштаба, хотя самые крупные биржи продемонстрировали значительную отдачу от масштаба в сфере предоставления услуг листинга. Аналогичным образом Хасан и Малкамаки (Hasan and Malkamаki, 2001) изучили, является ли расширение деятельности экономически эффективным для фондовых бирж за период 1989–1998 годов. Они выявили, что деятельность, связанная с торговыми услугами, а также с услугами по обработке информации, проявляет эффект масштаба, хотя ими были отмечены особенности в зависимости от географического расположения и размера.
Североамериканские и европейские биржи продемонстрировали значительно более высокую степень эффекта масштаба по сравнению с биржами Азиатско-Тихоокеанского региона. Крупнейшие биржи имели наибольшую выгоду – от своего масштаба. Рассмотрев группу из 26 бирж за период 2005–2007 годов, Шапер (Schaper, 2009) обнаружил, что крупные биржи предоставляют торговые услуги по более низким ценам за сделку, чем мелкие.
Как выяснилось, автоматизация оказала противоположный эффект на значимость эффекта масштаба. С одной стороны, поскольку достижения в области технологий снижают затраты на создание торговых систем, меньшее количество постоянных затрат требуется для входа на рынок. Это может упростить процесс для новичков, поскольку может быть снижен минимальный уровень для установления предельной низкой стоимости в расчете на единицу продукции. С другой стороны, поскольку автоматизация привела к снижению предельных затрат на проведение торгов с использованием цифровой платформы до такой степени, что теперь они фактически равны нулю, возросло соотношение фиксированных затрат к переменным затратам на эксплуатацию торговой системы. Это привело к повышению значимости эффекта масштаба.
Закон/Регулирование. Конкуренция между торговыми системами может быть ограничена законом или иным регулятивным воздействием. В крайнем случае, закон может потребовать, чтобы все торги были сосредоточены на одной конкретной бирже. Косвенные формы антиконкурентного регулирования также возможны. Например, на некоторых площадках по торговле государственными облигациями от финансового посредника могут потребовать обеспечивать определенный объем в рамках действующей торговой системы с целью получения статуса первичного дилера[98]. Данное требование может ограничивать развитие конкурирующих торговых площадок, если для финансовых посредников важно быть первичным дилером.
Все регулирующие органы заботятся о том, чтобы такие биржи работали в безопасном и надежном режиме и чтобы риски, присущие торговле, были под надежным контролем. В целях обеспечения безопасности биржевой торговли регулирующие органы могут устанавливать законодательные требования к организациям, претендующим на статус биржи. В Великобритании, например, биржа должна обладать достаточными финансовыми ресурсами; быть должным образом организованной; иметь отлаженные процедуры контроля и безопасности; внедрять и поддерживать высокие стандарты защиты данных, торговой честности и надежности для инвесторов; разработать внутренние правила и надлежащий процесс консультирования; иметь отлаженную процедуру рассмотрения жалоб и правила относительно невыполнения обязательств по контрактам, торгуемым на рынке[99].
Вопрос о том, допускает ли закон конкуренцию между биржами и торговыми системами на международном уровне, обычно сложнее. Для того чтобы биржа могла соперничать за привлечение клиентов на международном уровне, у нее должно быть разрешение на этот вид деятельности за рубежом. Тем не менее в настоящее время условия, необходимые для международного признания, включающие нормы и правила и определяющие минимальные стандарты для бирж, существуют только в некоторых юрисдикциях[100].
Наиболее ярким примером инстанции, в которой существует нормативно-правовая база для конкуренции между биржами и торговыми системами на межгосударственной основе, является ЕС, издавший Директиву о рынках финансовых инструментов (MiFID) для разрешения данной конкуренции[101]. В 2006 году началось обсуждение стратегии для разрешения доступа международных бирж в Соединенные Штаты Америки[102].
Прозрачность. Количество и качество цен и котировок, распространяемых доминирующей торговой системой, влияет на то, в какой мере другие системы смогут конкурировать с ней. Чем менее прозрачна доминирующая торговая система, тем труднее другим системам конкурировать с ней, поскольку участники, использующие только другие торговые системы, не будут получать информацию о ценах и котировках на доминирующей торговой системе. В таком случае они оказываются в невыгодном с информационной точки зрения положении по сравнению с торговцами, имеющими доступ к доминирующей торговой системе, и соответственно будут менее охотно торговать на новых торговых системах. Однако, Харрис отмечает (Harris, 2003, 535):
«На очень активных рынках информация, как правило, относительно недорога в соотношении с объемом торговли, и конкуренция среди арбитражеров за получение прибыли от торговых возможностей гарантирует, что они будут предоставлять недорогое и эффективное обслуживание. Прибыль от полной консолидации на подобных рынках, таким образом, является незначительной по сравнению с преимуществами рыночного разнообразия. Следовательно, активные рынки могут поддерживать более разнообразные рыночные структуры по сравнению с менее активными рынками.
Тот факт, что, будучи менее прозрачной, биржа может сократить конкуренцию, исходящую от других торговых систем, не обязательно означает, что биржа или любой другой тип торговой системы стремится не распространять информацию. На данное решение влияют многие факторы, из которых далеко не последним является тот факт, что для привлечения торгов обычно необходимо раскрывать определенную информацию по ценам и котировкам»[103].
Доступ к клирингу/расчетам. Конкуренция между биржами может быть предрешена, если новые биржи и торговые системы не имеют той же степени доступа к расчетно-клиринговым учреждениям, как и крупнейшие биржи[104]. Это может произойти, если конкуренция на предоставление расчетно-клиринговых услуг очень мала или вовсе отсутствует и если крупнейшая биржа владеет «бункером», то есть центральным контрагентом или депозитарием[105]. Если крупнейшая биржа владеет «бункером», но при этом конкуренция на расчетно-клиринговом уровне достаточно высока, то новая биржа может просто запросить предоставление расчетно-клиринговых услуг тех центральных контрагентов и депозитариев, которые не принадлежат крупнейшей бирже. Новая биржа может также открыть свой собственный центральный контрагент или депозитарий. Если крупнейшая биржа владеет «бункером» и не имеет конкуренции в сфере предоставления расчетно-клиринговых услуг, она может ограничить доступ к своему центральному контрагенту и депозитарию, чтобы помешать конкуренции на торговом уровне.
Остается открытым вопрос о том, будет ли вертикально интегрированная биржа стремиться ограничить доступ к своему центральному контрагенту. Пирронг (Pirrong, 2007a, 34) утверждает, что вертикально интегрированная биржа не будет стремиться ограничить доступ к своему центральному контрагенту в целях ограничения конкуренции на торговой арене, если она занимает прочную позицию на рынке, нацелена на максимизацию прибыли и если биржевой рынок является конкурентоспособным:
«Если проведение торгов обладает потенциально высокой конкурентоспособностью, отчуждение не является выгодной стратегией; клиринговый монополист может получить всю соответствующую арендную плату за счет выставления надлежащих цен на клиринговые услуги и даже будет стремиться поощрять вовлечение новых участников, предлагая более эффективное место исполнения сделок».
Однако конкуренция между биржами может быть ограничена даже при наличии конкуренции в сфере предоставления клиринговых услуг, когда с участников рынка взимаются сборы за переход к новому центральному контрагенту. Если на рынок выходит новая биржа и решает использовать нового центрального контрагента, участникам рынка может дороже обойтись торговля на новой бирже, учитывая, что им придется оплачивать сборы за переход на использование нового центрального контрагента. Это также может ограничить появление новых участников, предоставляющих торговые услуги.
Права на интеллектуальную собственность. В отличие от фондовых бирж, которые, как правило, не владеют никакими правами на интеллектуальную собственность в отношении торгуемых ими ценных бумаг, биржи деривативов сами разрабатывают и создают контракты, которыми они торгуют, тем самым имея на них права собственности. Такие права, которые нередко признаются и соответствующим законодательством, регулирующим рынок производных финансовых инструментов, говорят о том, что биржи деривативов могут запретить другим биржам вести торги идентичными контрактами, а финансовым посредникам торговать их контрактами вне биржи»[106].
Существование таких прав на интеллектуальную собственность тем не менее, считается положительным стимулом для бирж к созданию новых продуктов. Биржа получает возможность использовать финансовые преимущества такого нововведения, учитывая, что другие биржи не могут беспошлинно использовать инвестиции, полученные от торговли подобными продуктами[107].
Листинг. Нет однозначного мнения о том, может ли повлиять конкуренция на рынке листинга на способность конкурировать в предоставлении торговых услуг. Главная причина, по которой данные сферы считаются самостоятельными рынками, как это было, к примеру, определено Комиссией по вопросам конкуренции Великобритании (2005, 31), состоит в том,