В противоположность этому мнению высказывалось предположение, что на возможность вести конкуренцию по предоставлению торговых услуг может влиять конкуренция на рынке листинга. Пегано и Падилья (Pagano and Padilla, 2005, 26–27), к примеру, утверждают:
«Решения компаний относительно листинга могут… спровоцировать сетевой эффект… котирующиеся компании получают выгоду от присутствия инвесторов и фондовых аналитиков; и инвесторы, и фондовые аналитики получают выгоду от присутствия котирующихся компаний. Каждый новый листинг делает рынок более привлекательным для инвесторов и аналитиков, так как они предпочитают работать на биржах, на которых котируется большое количество ценных бумаг. В свою очередь, компании выбирают рынки, где их акциями торгует большее количество инвесторов и больше аналитиков ведет их анализ».
Листинг осуществляется преимущественно на внутреннем рынке эмитента, и даже когда ценная бумага котируется одновременно более чем на одном рынке, торговля, как правило, концентрируется на внутреннем рынке. Это объясняется тем, что внутренние торговые платформы являются предпочтительными для распространения информации. Эмитентам дешевле давать информацию о себе на внутреннем рынке. Информированным трейдерам быстрее и дешевле получить доступ к местной информации, легче обработать ее, чем информацию иностранного происхождения; таким образом, трейдерам выгоднее торговать и гарантировать размещение местных ценных бумаг. Такой процесс, в свою очередь, привлекает отечественных эмитентов, стремящихся получить доступ к таким инвесторам. Пегано и Падилья (Pagano and Padilla, 2005, 4) утверждают, что в результате отечественные торговые площадки получают преимущество перед иностранными платформами в листинге и торговле внутренними ценными бумагами. Однако данный фактор не ограничивает конкуренции между отечественными торговыми платформами.
Факторы, усиливающие конкуренцию и ослабляющие рыночную власть
Цены ниже, обслуживание лучше. Достижения в области технологий привели к тому, что сегодня можно гораздо дешевле, чем раньше, построить и начать использовать торговую систему, а также распространять и получать через обширные компьютерные сети соответствующую информацию в отношении цен, котировок, приказов и сделок, включая зарубежные операции[108]. Это позволило новым участникам предлагать более низкие цены на оказание торговых услуг по сравнению с крупнейшими биржами.
Достижения в области технологии привели к росту алгоритмической торговли, что, в свою очередь, спровоцировало восприимчивость трейдеров к ценам на торговые услуги. Алгоритмическая торговля позволяет участникам рынка исследовать различные пулы ликвидных средств вокруг рынка, определять оптимальную стратегию исполнения того, куда и как направлять заявки для различных систем исполнения, а затем применять данную стратегию. Зачастую такие стратегии подразумевают разделение больших объемов заявок на более мелкие блоки и доставку их в течение определенного времени на различные торговые платформы.
Рост алгоритмической торговли привел, таким образом, к значительному увеличению числа сделок и сокращению объема сделок. Это, в свою очередь, означало, что в некоторых юрисдикциях цена исполнения за сделку стала более важным фактором в конкуренции между торговыми системами, чем было ранее.
Новые технологии способствовали созданию торговых систем, удовлетворяющих разнообразные предпочтения участников рынка, преследующих разные торговые цели. Существует множество задач, которые трейдеры могут ставить перед собой при исполнении заявок, в том числе, получение лучшей цены, минимизация косвенных торговых издержек, таких как рыночное влияние, скорость исполнения, низкие операционные издержки, анонимность и способность исполнять заявки под условием. Для удовлетворения каждого из этих предпочтений были разработаны различные торговые системы.
Расширение доступа. Развитие технологий усилило конкуренцию посредством расширения доступа к рынкам по нескольким важным направлениям. Они позволили некоторым торговым системам вступить в конкуренцию с крупнейшими биржами за счет предоставления доступа на рынок новой группе клиентов, которые ранее не имели такового. Снижение стоимости приема заявок в новых торговых системах увеличило желание трейдеров использовать такие системы и тем самым поддерживать между ними конкуренцию.
Достижения в области технологий по приему заявок также предоставили участникам рынка возможность направлять их заявки на новые торговые системы, не теряя при этом преимуществ внешних сетевых факторов от потока заявок, свойственных действующим крупнейшим торговым системам. Например, упрощение процесса подачи заявок под условием на многих рынках может означать, что для трейдеров сокращаются затраты на перевод их потока заявок с крупнейшего рынка на развивающийся. А так как стало легче подавать одну и ту же заявку на несколько рынков при условии, что в случае исполнения заявки на одном рынке все заявки на других рынках аннулируются, выросла вероятность использования различных рынков.
Другая стратегия подачи заявок, которая может привести к аналогичному результату для новой торговой системы, заключается в том, чтобы выяснить, будет ли определенная заявка, отправленная в эту систему, исполнена наилучшим образом или же лучше воспользоваться альтернативной системой и, возможно, крупнейшей действующей биржей. Такая стратегия подачи заявок означает, что участники рынка не теряют преимуществ внешних сетевых факторов, предлагаемых действующей крупнейшей торговой системой, при подаче заявок в новую торговую систему, которая не может предложить таких преимуществ, но которую дешевле использовать[109].
Также новые технологии сделали скорость доступа и исполнения важным фактором, влияющим на конкуренцию между биржами.
Скорость стала столь важным критерием для некоторых электронных трейдеров, что они стремятся разместить свои торговые механизмы в центрах хранения и обработки данных бирж для того, чтобы исполнять заявки быстрее, чем их конкуренты.
Однако сочетание усовершенствованных технологий обработки заявок и скорости исполнения может повлечь сложные и непредвиденные последствия и не всегда содействовать развитию конкуренции. Как отмечает Харрис (Harris, 2003, 528):
«Выставление лимитной заявки сразу на двух рынках влечет двойную ответственность в случае исполнения ее дважды. Эта проблема становится особенно серьезной, если на обоих рынках действуют медленные системы исполнения, выставления котировок, подачи заявок или предоставления отчетности по торгам. В таком случае оба рынка могут попытаться исполнить заявку до того, как другой рынок отменит заказ или отрегулирует котировку».
Трейдеры могут не захотеть отправлять заявки в новую торговую систему, если новая торговая система передает заявки на крупный рынок, а крупный рынок работает медленно. Причина в том, что информация об исполнении заявок, отправленных на медленный рынок, будет поступать с опозданием, а за время ожидания данной информации можно упустить альтернативные варианты исполнения заказа. Таким образом, доминирующим биржам может быть выгодно владеть медленными средствами исполнения по сравнению с более продвинутыми новыми конкурентами с их передовыми системами подачи заявок, поскольку трейдеры не захотят рисковать и отправлять свои заявки на новые торговые системы, опасаясь, что они будут выполнены не на доминирующей бирже, где вероятность исполнения выше.
Поощрения. Новые торговые системы могут перетянуть поток заявок с крупных бирж, предлагая участникам рынка поощрения, чтобы содействовать использованию новых систем. Такие поощрения могут включать плату за поток заявок, субсидирование поддержания двусторонних котировок, разделение доходов, например от торговых или информационных сборов, либо предоставляя пользователям доли собственности в новой торговой системе.
Сплоченность клиентов и сильное положение на рынке. Появление мощной, сплоченной группы клиентов, недовольной действующим поставщиком и обладающей возможностью скоординированно перенести свою торговую деятельность с действующей площадки к новому поставщику, может повысить конкуренцию между торговыми системами. Британская Комиссия по вопросам конкуренции (2005, 5) объясняет это следующим образом:
«Торги на Лондонской фондовой бирже, как и на других биржах в Европе, сконцентрированы в руках небольшого числа крупных торговых фирм. Такая степень концентрации способствует в последние годы более высокому уровню реальной конкуренции между биржами. Существует два важных последствия подобной концентрации торговых фирм. Во-первых, действия относительно небольшого числа торговых фирм по переносу их торговой деятельности с одной платформы на другую способствовали бы изменениям в ликвидности».
Во-вторых, биржа, желающая тесно конкурировать с LSE, могла бы легко вычислить ключевые торгующие компании, и, что еще более важно, ей потребовалось бы получить расположение лишь их небольшого числа.
Действительно, были случаи, когда небольшая группа влиятельных клиентов скоординированно переходила из одной торговой системы в другую[110]. Несмотря на то что значительная доля потока заявок на рынках проходит через весьма небольшое число финансовых посредников, нередко возникает вопрос, насколько велико влияние на рынок этой группы посредников.
Многие финансовые посредники не контролируют большинство