В случае одной-единственной монополистической биржи, действующей на рынке без угрозы появления новых участников, ее позиция может быть ограничена рыночной властью пользователей биржи. Небольшая группа крупных финансовых посредников может, например, выступать в качестве единого покупателя в процессе торгов на единственной бирже. Случаи таких торгов трудно проверить. В контексте расследования Комиссии по вопросам конкуренции Великобритании по делу потенциального захвата Лондонской фондовой биржи Euronext сообщил комиссии, что пользователи провели успешные переговоры относительно более низких сборов на нескольких крупных биржах[112]. Однако другие респонденты заявили комиссии:
«Коллективные действия имели ограниченный успех в плане переговоров о сборах». В частности, Лондонская ассоциация инвестиционных банков (LIBA) отметила, что участники рынка воздерживались от принятия коллективных мер в ответ на выставление препятствий конкуренции в торговле по ряду факторов, в том числе «из-за страха ответных мер со стороны бирж, в частности тех, которые обладали определенной степенью регулирующего контроля»».
Ожидания. Восприятие трейдерами вероятного уровня ликвидности на новой торговой системе определяет успех системы[113]. Такие ожидания определяются многими факторами, включая весомость спонсоров и основных пользователей новой торговой системы, ее руководство, технологии, алгоритм исполнения заявок и даже рекламу ее вероятного успеха.
Как избежать клиринговых ограничений. Конкуренция между биржами возможна, даже если у каждой биржи имеется свой собственный центральный контрагент и между этими контрагентами нет возможности взаимодействовать[114]. Если выгода от взаимозачета и управления обеспечением на биржах относительно низка, то отсутствие взаимодействия между двумя центральными контрагентами не будет рассматриваться как препятствие проведению торгов на обеих биржах одновременно.
Даже без формальной связи между центральными контрагентами можно добиться того же результата, что и в случае полной операционной совместимости. Одним из способов реализации подобной ситуации между биржами деривативов является использование такой расчетной формы, как обмен на физические товары (EFP). EFP – это внебиржевая операция, при которой одна сторона покупает физические активы и продает фьючерсные контракты, а другая сторона продает продукцию на рынке и покупает фьючерсные контракты. EFP предоставляет механизмы для перевода фьючерсов в физические активы или наоборот. Надлежащее использование EFP обеспечивает взаимозаменяемость контрактов двух бирж без необходимости какой-либо связи между их центральными контрагентами. Рассмотрим ситуацию с двумя биржами деривативов, которые торгуют практически аналогичными контрактами, у каждой из которых есть свой центральный контрагент, но отсутствует какая-либо связь, позволяющая компенсировать встречные риски между двумя контрагентами. В таком контексте было бы невозможно занять позицию на повышение по сделкам на одной бирже и соответствующую позицию на понижение на другой и использовать их для взаимозачета. Однако если EFP разрешен на обоих рынках, то можно было бы обменять позицию на одном рынке на позицию на физическом рынке, а затем обменять эту физическую позицию на соответствующую позицию на другом рынке. Это обеспечит взаимозаменяемость контрактов на двух биржах.
Нормы и правила. Существует множество законов и нормативных актов в различных юрисдикциях, направленных на продвижение конкуренции или, по крайней мере, устранение ограничений на нее между торговыми системами как на внутреннем, так и на международном рынках. В данной работе не представляется возможным перечислить, описать или оценить их все. Решающее значение имеют национальные законы, которые позволяют любой организации, желающей управлять торговой системой или биржей, сделать это. То, каким образом происходит конкуренция между торговыми системами, также является предметом многочисленных вмешательств со стороны регулирующих органов. Последними важными инициативами, принятыми для продвижения конкуренции, являются Национальная рыночная система (NMS) в США и Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID) в ЕС[115].
Структура отрасли на практикеПотенциально в биржевой деятельности есть много простора для развития конкуренции[116]:
1. Наличие нескольких отечественных и множества международных бирж.
2. Небиржевые торговые системы.
3. Финансовые посредники, в том числе дилеры и брокеры, которые могут сообщаться друг с другом, минуя биржу (OTC), или проводить сделки только среди своих клиентов.
4. Инвесторы, которые могут заключать сделки непосредственно друг с другом или (в случае институциональных инвесторов) проводить сделки в своих собственных учетных регистрах, обходясь без участия как бирж, так и финансовых посредников[117].
5. Торговля контрактами, которые имеют сходные характеристики риска.
То, как развивалась конкуренция бирж за предоставление своих услуг, значительно отличалось от страны к стране, и в некоторых юрисдикциях этот процесс был крайне сложным. Однако есть общие тенденции в развитии конкуренции, которые заслуживают особого внимания.
Во многих странах существует одна главная биржа ценных бумаг. Историческое развитие таких национальных бирж зачастую следует одним и тем же путем, когда в различных крупных городах страны создаются несколько бирж, которые впоследствии объединяются в единую национальную биржу[118].
Постепенно нормативные ограничения на создание новых бирж и других видов торговых систем становятся менее жесткими по всему миру, хотя по-прежнему присутствуют во многих странах. Создание альтернативных торговых систем – относительно недавнее явление. Первая торговая система, которую можно было бы обоснованно назвать альтернативной, а именно Instinet, была создана в США в 1969 году. Но только с конца 1990-х подобные системы стали появляться в большом количестве – тогда их называли внебиржевыми торговыми системами – и снова в первую очередь они появлялись в США и на этот раз как реакция на правила обработки заявок Комиссии по ценным бумагам и биржам[119]. Созданию новых внебиржевых торговых систем в ЕС способствовал ввод Директивы о рынках финансовых инструментов 1 ноября 2007 года. Нормативно-правовые базы для создания новых торговых систем стали появляться также в других странах, включая Австралию, Канаду и Японию[120].
Большинство новых торговых систем, которые стремились вступить в конкуренцию с крупнейшими биржами, провалились. Например, в ЕС Комиссия по вопросам конкуренции Великобритании рассмотрела историю выхода и распространения на организованных валютных рынках новых торговых компаний в Европе за период 1995–2005 годов.[121] Из семи рассмотренных компаний одна так и не была реализована, три прекратили свою деятельность в течение указанного периода, а остальные три добились лишь минимальных объемов торгов.
Однако было несколько новых торговых систем, относящихся к биржам и не относящихся к биржам, которые успешно конкурировали с крупнейшими биржами за получение львиной доли потока заявок, а иногда и всего рынка.
Вот три самых ярких примера, когда Deutsche Terminbörse (DTB) перехватила всю торговлю немецкими государственными облигационными фьючерсами (договор Бунд) у Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) в 1998 году[122]; когда Национальная фондовая биржа Индии вступила в конкуренцию с Бомбейской фондовой биржей (БФБ) и с ноября 1994 года за один год превысила объем БФБ[123] и когда в мае 2000 года в США была запущена Международная фондовая биржа (ISE), автоматизированный торговый рынок опционов, чтобы составить конкуренцию действующим тогда крупнейшим торговым площадкам, наиболее значимой из которых являлась Чикагская биржа опционов (CBOE)[124].
Наиболее активной конкуренция между торговыми системами на рынке ценных бумаг была именно в ЕС и США. В Европе после введения MiFID были созданы серии многосторонних торговых площадок, включая BATS, Burgundy, Chi-X, NEURO и Turquoise, для конкуренции с главными национальными биржами, некоторые из них также стремились конкурировать друг с другом. После введения MiFID в ноябре 2007 года рыночная доля большинства основных европейских бирж в торговле на первичном суверенном рынке сократилась[125]. Это видно на рисунке 3, где указывается, насколько тот или иной показатель фрагментации, индекс фрагментации Fidessa (FFI), изменялся в период с марта 2008 года по сентябрь 2009 года в торгах четырьмя крупнейшими европейскими индексами. Четыре индекса – это FTSE 100 для Великобритании, CAC 40 для Франции, DAX для Германии и AEX для Нидерландов.
FFI принимает значение 1, когда все торги сосредоточены на одной системе, и более высокие значения, когда торги распределены между торговыми системами. Если торги были равномерно распределены между n торговыми системами, FFI будет равен n[126]. Как показывает рисунок 3, поток заявок на торги ценными бумагами по четырем указанным индексам