стал более фрагментированным за соответствующий период.

На рисунке 4, составленном на основании данных из таблицы 4, показаны доли на рынке различных торговых систем ЕС по состоянию на конец недели, 18 сентября 2009 года. Каждая колонка представляет торги акциями, которые входят в индекс, указанный под колонкой. В нижней части каждого столбца показан процент от объема торгов, проведенных по данному индексу за соответствующую неделю в первичном месте торговли, которым являлась, как правило, национальная биржа. Так, например, основной площадкой торгов по индексу FTSE 100 была Лондонская фондовая биржа. Необходимо отметить, что для разных акций существуют разные первичные торговые площадки. Другие части колонок показывают процент торгов соответствующими акциями, проведенных на других торговых площадках, помимо первичной.

Процент торгов акциями, входящих в определенный индекс, которые состоялись на главной национальной бирже соответствующего индекса, варьируется от 99,57 % для испанского индекса в торгах на Bolsas y Mercados Españoles (BME) до 65,78 % и 67,66 % для крупных бельгийских и британских индексов, торгуемых соответственно на Euronext Brussels и LSE.

Конкуренция между торговыми системами в США отличается довольно сложной историей даже за последние 10 лет. После ввода правил обработки заявок Комиссии по ценным бумагам и биржам США в 1997 году для конкуренции с двумя основными рынками, Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE) и NASDAQ, был создан ряд внебиржевых торговых систем. К этим системам относятся Archipelago, Attain, Brut, B-Trade, GlobeNet, Instinet, Island, MarketXT, NexTrade, Redi-Book и Track. Впоследствии NYSE и NASDAQ приобрели нескольких своих конкурентов: NYSE выкупила Archipelago в декабре 2005 года, а NASDAQ – Brut в июле 2004 года и Instinet в декабре 2005 года. Начиная с 2005 года основную конкуренцию NYSE и NASDAQ, которые теперь сами являлись составной частью крупных корпоративных групп NYSE Euronext и NASDAQ OMX, составили две новые торговые системы, а именно BATS and Direct Edge. На рисунке 5 представлены доли NYSE и NASDAQ в торгах акциями, котирующимися на соответствующих биржах в период с 2005 года по первое полугодие 2009 года.

Доля NYSE в торгах акциями, котирующимися на NYSE, за этот период снизилась с 76,1 до 24,9 %. Однако пропорция торгов акциями на NYSE Group в целом, в которую входят NYSE и NYSE Arca, упала менее резко – с 78,9 до 40 %. Доля NASDAQ в торгах акциями, котирующимися на NASDAQ, за тот же период снизилась с 55,5 до 35,1 %[127].

Даже на рынках, на которых разрешены новые торговые системы и биржи, существуют разногласия относительно степени конкуренции, присутствующей на таких рынках. Торги большинством национальных ценных бумаг по-прежнему ведутся на их родной национальной фондовой бирже. Раньше в Европе было широко распространено мнение, согласно которому, по словам председателя LSE в 2002 году, не было «никакой эффективной конкуренции между биржами. Доминирующие поставщики задают тон на внутренних рынках»[128]. Аналогично Deutsche Börse (Германия) заявила в 2006 году, что «на европейском уровне между биржами обыкновенных акций не существует никакой конкуренции», но в то же время внебиржевая торговля значительно потеснила биржевую[129]. Немецкая биржа представила неофициальную оценку, доказывающую, что на тот момент на внебиржевые торги приходилось до 50 % всех объемов торгов акциями в Германии.

Тем не менее вызывает сомнение степень конкуренции между альтернативными торговыми площадками и биржами. Например, LIBA в 2005 году утверждала, что «внебиржевая торговля и внутреннее исполнение заявок (интернализация – от англ. internalisation) могут лишь частично заменить электронную биржевую торговлю»[130]. Аналогичным образом при анализе конкурентных факторов, ограничивавших LSE в то время, Комиссия по вопросам конкуренции Великобритании пришла к выводу, что релевантным рынком является предоставление услуг по организации биржевой торговли, а внебиржевая торговля не считается экономически важной заменой[131].

Существуют также разногласия по поводу степени состязательности в предоставлении торговых услуг. Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil, 1999, 46–47) утверждали, что в отрасли «заметны явные признаки растущей состязательности», выдвигая два важных доказательства в подтверждение своей позиции: существование ценового подрезания новых участников и разрушение перекрестных субсидий, используемых ранее крупнейшими национальными биржами. Такие перекрестные субсидии включали перекрестное субсидирование крупных сделок малыми торгами, «биржевых» сделок «внебиржевыми» и розницы институциональными торгами. Пирронг (Pirrong, 2007a, 3) выражает противоположную точку зрения, утверждая, что проведение торгов, а также клиринг и расчеты, «повсеместно проявляют эффект масштаба, а также способствуют созданию естественной монополии. Более того, конкурентоспособность естественных монополий ухудшают специфические активы и проблемы управления».

Конкуренция между биржами и торговыми системами на рынках деривативов представляется несколько иной, чем на рынках ценных бумаг. Как отмечают Руссо, Харт, и Шененбергер (Russo, Hart and Schönenberger, 2002, 11), «биржи деривативов редко предлагают контракты, дублирующиеся на соответствующих рынках, а торговля отдельными контрактами (и ликвидность, с ними связанная) все более сосредотачивается на одном рынке (или по крайней мере, по одному на часовой пояс)».

Существуют различные взгляды на степень влияния бирж деривативов на рынок, а также характер конкуренции, существующей между ними. Некоторые рассматривают биржи деривативов прежде всего как монополии из-за специфики торговли контрактами, котирующимися на них. Такие монополии могут возникнуть из-за прав на интеллектуальную собственность на контракты, которыми обладают биржи деривативов, потока заявок, внешне присутствующего на всех рынках или отсутствия доступа потенциальных конкурентов центральных контрагентов, которые осуществляют клиринг контрактов на таких биржах[132].

Другая точка зрения состоит в том, что биржи не могут торговать контрактами, которые являются одинаковыми или похожими, но поддерживает утверждение, что внебиржевой рынок составляет сильную конкуренцию биржам деривативов. Ряд бирж, таких как Чикагская товарная биржа (CME), являются сторонниками данной точки зрения на основании следующих моментов: сопоставимые внебиржевые продукты доступны для всех фьючерсных контрактов, и биржа и внебиржевой рынок схожи в плане продуктов и обслуживания процессов, но внебиржевые рынки являются более крупными и растут быстрее, чем биржи деривативов[133]. Конкуренция биржевым контрактам со стороны внебиржевых продуктов может возникнуть из-за отсутствия взаимозаменяемости между ними[134].

Третья точка зрения относительно уровня конкуренции на рынках деривативов, которая была поддержана, например, LIFFE, заключается в отрицании «конкуренции в торговле деривативами между биржами и внебиржевыми рынками», учитывая, что «есть четкое различие между индивидуальными контрактами, торгуемыми на внебиржевом рынке, и стандартизированными контрактами, торгуемыми на бирже»[135]. Признавая, что биржи деривативов не конкурируют друг с другом за поток заявок, оспаривается тот факт, что вместо этого они могут конкурировать друг с другом другими способами, в частности по набору биржевых продуктов, в ценообразовании, услугах и технологиях.

Общие положения о структуре отрасли

Ниже приводятся семь общих положений, характеризующих структуру биржевой отрасли, которая ориентирована на предоставление торговых услуг.

Положение 1. Конкуренция за предоставление торговых услуг на биржах может идти из различных источников: других бирж, альтернативных торговых систем, внебиржевых рынков, внутриплощадочной торговли, торговли непосредственно между инвесторами или сопутствующих денежных рынков и деривативов.

Положение 2. Конкуренция за торговые услуги меняется как во временном, так и в географическом плане.

Положение 3. Ряд факторов свидетельствует о вероятности того, что отдельно взятая торговая система сможет приобрести и удерживать рыночную власть в сфере предоставления торговых услуг на любом отдельно взятом рынке.

Положение 4. В принципе, все факторы, способствующие концентрации рыночной власти какой-либо одной торговой системы, вполне можно преодолеть, что уже произошло в небольшом, но растущем числе юрисдикций.

Положение 5. Во многих странах единственная национальная биржа является монополией или занимает доминирующее положение в отрасли.

Положение 6. Большинство новых торговых систем потерпели неудачу, и лишь немногие из них добились успеха.

Положение 7. Несмотря на то что до настоящего момента не было сколь-нибудь серьезной конкуренции между биржами за предоставление торговых услуг на международном уровне, такая конкуренция растет.

Центральные контрагенты

В настоящем разделе рассматривается степень рыночной власти центральных контрагентов. Он состоит из четырех частей. Сначала определяются ключевые факторы, ведущие к консолидации рыночной власти, а также некоторые смягчающие факторы, которые могут способствовать усилению конкуренции. Далее обсуждаются типы конкуренции, с которой могут столкнуться контрагенты, а также проводится анализ некоторых трудностей, связанных с такой конкуренцией. После этого даются краткие комментарии по практической структуре промышленности. Наконец, обозначаются некоторые общие положения относительно структуры отрасли.

Факторы, усиливающие рыночную власть, и факторы, усиливающие конкуренцию

Сетевые внешние факторы. Как правило, центральный контрагент предоставляет преимущества двух положительных сетевых факторов. Первый связан с тем, что неттинг сделок с одним активом зависит от количества трейдеров, использующих центрального контрагента.