Создать и поддерживать каналы связи между депозитариями очень дорого, и это может привести к увеличению стоимости сделок, расчетные операции по которым проводятся на двух депозитариях по сравнению с аналогичной стоимостью в одном депозитарии[190]. Для соединения всех депозитариев в столь огромном регионе, таком как ЕС, также потребуется большое количество отдельных двусторонних каналов.
Для достижения совместимости требуются соглашение о стандартах, протоколы связи и условия взаимодействия. Это достаточно трудно, о чем свидетельствуют отчеты Джиованнини. Европейская ассоциация депозитариев (ECSDA) тем не менее попыталась предоставить общую модель для таких каналов связи в 1997 году, а в 2002 году запустила программу по согласованию стандартов сообщения для установления связей между депозитариями ЕС[191].
Участники рынка могут предпочесть каналы, обеспечивающие оказание расчетных услуг за плату, так как такие каналы могут снизить риски. Предоставление совместимых каналов, которые предлагают требование» поставки против платежа», тем не менее может потребовать от этих депозитариев, которые не являются банками, наличия прямого доступа к внутридневным ликвидным средствам, предоставленного национальными центральными банками, или использования платежного банка, достичь чего может быть и трудно и дорого. Другим препятствием на пути к достижению требования поставки против платежа через центральные депозитарии являются оперативная неэффективность и риски, которые могут возникнуть в результате временных разниц в обработке расчетных операций депозитариев.
Взаимодействие открывает деятельность по ответственному хранению центральных депозитариев по отношению друг к другу. В случае международных депозитариев это включает в себя финансовый риск, так как оба учреждения проводят оплату деньгами коммерческих банков и удерживают наличные средства друг у друга.
Конкуренция может означать, что конкурирующие депозитарии должны проводить дорогостоящие процедуры перебалансировки и мониторинга рисков. Это также может снизить эффективность расчетных операций за счет создания сбоев в расчетах и поощрения обращения к автоматическим операциям займа ценных бумаг, предлагаемым депозитариями, из-за ограничений в сроках и частоты обмена информацией между депозитариями.
Депозитарии с неохотой идут на сотрудничество с другими депозитариями, так как это приводит к снижению затрат на смену поставщиков, а также снижение стоимости выхода на рынок новых конкурентов[192].
Кроме того, даже при наличии превосходного взаимодействия между депозитариями каналы, создаваемые между ними, могут быть неэффективно оцениваемы[193]. У доминирующего депозитария может быть стимул не снижать цены на канал до конкурентоспособного уровня из-за того, что, поступая так, депозитарий подвергает себя конкуренции со стороны других депозитариев через этот канал[194].
Интернализация. Интернализация расчетов происходит в том случае, когда передача прав собственности между продавцом и покупателем в сделке с ценными бумагами отражается на счетах финансового посредника, используемого обеими сторонами, как правило, это номинальный держатель, а не центральный депозитарий[195]. Для этого необходимы два условия. Во-первых, в определенный момент в цепочке расчетов поставщиков финансовый посредник должен хранить ценные бумаги различных клиентов на объединенном счете. Если такие счета недопустимы на рынке, тогда у всех конечных получателей ценных бумаг должен быть счет в соответствующем центральном депозитарии, и на нем будут отражены все движения по ценным бумагам. Во-вторых, для той или иной сделки посредник должен иметь в качестве клиентов как покупателя, так и продавца или, по крайней мере, их представителей, и позиции покупателя и продавца должны храниться на объединенном счете. Тогда передача информации по их сделке может проводиться только по счетам посредника, без отражения на счета центрального депозитария.
Ряд факторов может увеличить вероятность проведения операций по счету номинального держателя. В частности, чем больше клиентов имеется у номинального держателя и чем больше они торгуют друг с другом, тем больше вероятность того, что проведение операций по счету номинального держателя состоится[196]. Аналогично, чем более насыщенным является рынок, на котором работает номинальный держатель, тем больше вероятность того, что он сможет проводить такие сделки, учитывая, что доля пользователей рынка, которые являются клиентами номинального держателя, вероятно, будет выше. Проведение операций по счетам номинального держателя, как правило, более распространена, когда клиентами являются международные фирмы, потому что местные брокеры обычно не используют лишних посредников на своих местных рынках, поскольку у них имеется прямой доступ к своему местному депозитарию. Однако проведение операций по счету номинального держателя по биржевым сделкам менее вероятна по сравнению с внебиржевыми сделками, поскольку фондовые биржи часто автоматически направляют сделки для расчета в депозитарии или международные депозитарии, или центральным контрагентам для клиринга, которые, в свою очередь, отправляют сделки после неттинга непосредственно депозитариям или международным центральным депозитариям.
Важно выделить четыре аспекта, касающихся сделок по счету номинального держателя. Во-первых, в ряде юрисдикций она невозможна, так как у всех конечных получателей ценных бумаг имеется счет непосредственно в депозитарии. Во-вторых, это необычный вариант для депозитария или клиента. Это объясняется тем, что номинальные держатели не могут контролировать, проводятся ли сделки внутри счета номинального держателя или нет, а у клиентов нет выбора, кроме как согласиться на этот процесс[197]. Для того чтобы предлагать такую услугу с расчетом на успех, номинальному держателю нужно заранее знать, что у всех потенциальных контрагентов по сделке уже имеется счет у него.
Хотя номинальный держатель может предложить более привлекательную цену за расчетные операции, проводимые на его счете номинального держателя, он не может гарантировать, что она реально прошла. Третьим важным аспектом является тот факт, что любые сделки, расчетные операции по которым не могут быть проведены внутри счета номинального держателя, проводятся в балансе соответствующего депозитария.
Наконец, любые активы на балансе номинального держателя, даже если они находятся на соответствующих счетах, должны пройти по счетам регистратора. На рынках, где депозитарии выступают также регистраторами, номинальный держатель должен являться клиентом депозитария, чтобы осуществлять депозитарную деятельность. Таким образом, депозитарий может занимать на рынке позицию над услугами регистратора, даже если это приводит к конкуренции в расчетных операциях. Если депозитарий может проводить дискриминацию в плане ценообразования между регистраторами и расчетными услугами, он сможет повысить расходы своих соперников в их личных интересах[198]. В частности, поскольку номинальные держатели не могут работать без хранения ценных бумаг в депозитариях, депозитарии, видя угрозу проведения операций только внутри счета номинального держателя, могут компенсировать упущенную выгоду за счет увеличения сборов за хранение.
Существует большое количество переводов ценных бумаг, происходящих внутри счета номинального держателя без необходимости отражения соответствующих записей на счетах депозитария, которые не являются, однако, передачей прав собственности между продавцом и покупателем по сделке с ценными бумагами. Эти операции осуществляются в целях расчетов между брокерами и их клиентами. Как правило, они представляют собой движение ценных бумаг до или после торгов, совершаемое в рамках брокерской деятельности. Если оба используют один и тот же счет номинального держателя, такие движения могут не отражаться в балансе депозитария.
Вопрос о том, является ли хранение ценных бумаг у номинального держателя равноценной заменой их хранения у регистратора, при условии существования обеих возможностей, можно определить только посредством оценки предпочтений участников рынка. Тем не менее два этих варианта не являются идентичными, в частности в отношении прав и рисков, связанных с каждым из двух типов владения[199]. Эту точку зрения иллюстрируют три примера.
Инвестор, чье владение ценными бумагами ведется на его счете в депозитарии регистратора, имеет прямое право собственности на ценные бумаги. В отличие от этого, если инвестор использует счет номинального держателя, который, в свою очередь, имеет счет в депозитарии, то инвестор должен реализовывать свои права через депозитарий. Тогда права инвестора будут производными от прав номинального держателя.
Если ценные бумаги инвестора хранятся на объединенном счете, ценные бумаги инвестора будут обезличенно храниться с ценными бумагами других клиентов и ничем от них не отличаться.
Прямые имущественные права инвестора в данных смешанных счетах могут быть фактически уменьшены за счет наличия заинтересованности в этом других лиц в том же объединении ценных бумаг. Такая возможность зависит от конкретных юридических обстоятельств. Во Франции, например, ценные бумаги инвестора должны передаваться на хранение номинальному держателю, у которого он открывает отдельный счет для учета. Имущественные права инвестора остаются в силе, даже если номинальный держатель открывает счет у другого номинального держателя, который владеет объединенным счетом для ценных бумаг клиентов в депозитарии.
В ЕС расчетные операции по счетам номинального держателя не пользуются защитой, предоставляемой Директивой окончательных расчетов[200]. Вместо этого депозитарий, который определяется как «система» в Директиве окончательных расчетов, имеет право на защиту по директиве, в том числе когда он действует в качестве